中国证券报：投资决策的理性究竟是什么

　　从亚当·斯密开始，经济学就和人的理性有了不解之缘。古典经济学提出了一个“理性经济人”的假说，就把人的非理性行为排除了。理性经济人有三大特征：一是贪婪，追求自身经济利益的最大化；二是理性，基于成本和收益的核算做出决策；三是交易，在理性决策的基础上通过交易参与社会分工。这三大特征是许多经济学基础理论的源头，从人的贪欲引出了有效市场定理（EMT-Efficient Market Theory ），斯密发现每个人在追逐利益最大化的同时，冥冥之中有一只“看不见的手”引导着他们实现了社会财富的增进和有效分配；从人的理性引出了经济决策和理性选择定理（RCT-Rational Choice Theory），发现人们在理性估算成本收益的基础上参与交易，从不和金钱开玩笑（Never joke about money）；从理性决策引出了社会分工，发现分工是一种伟大的力量，它奠定了创新和交易的基础。

　　但若修改两个字，把经济人改为投资人，理性投资人具有哪些特征呢？人性的贪婪依然存在，理性却和交易分离了。因为投资决策考虑的成本主要是机会成本，并非直接的生产成本，股票上市的成本主要是发行成本，上市后的股价主要和预期相关，而非取决于公司的经营成本，理性决策的前提就遇到了挑战。

　　亚洲金融危机爆发后，马来西亚总理马哈蒂尔在一次会议上慷慨陈词：一个恶魔带着几十亿美元在几个月内让我们的国家贬值了40%！“恶魔”索罗斯先生隔岸回应：他的国家贬值40%究竟是我的错，还是他的错？我不过是按游戏规则玩（Play by Rule），而市场上只有规则，没有道德！这段对话把对投资决策的评价注入了两个标准：社会公德和游戏规则。当两个标准变为赤裸裸的经济利益冲突之时，理性判断应该遵循哪个标准？

　　中国股市的估值水平现已高居全球之冠，作为“理性投资人”的投资机构依然在满仓操作，那么机构的理性标准究竟是什么？当人们不断批评中国投资人的非理性时，却很少有人问过：谁是非理性的投资人？主要是机构还是散户？如果把市场上的“追涨杀跌”界定为非理性行为，那么谁在追涨？谁在杀跌？去年11月的股市调整了20%，交易量在沪指跌破五千的时段下降到千亿之下，跌幅超过30%的股票有近千只，这时还在“杀跌”的是哪些人呢？我在散户群中做过多次测试：请跌幅超过30%还斩仓的人举手？应者寥寥无几。这个测试说明“杀跌”的主力不是他们，而是机构。散户，特别是以新入市群体为主的散户，有涨就卖，再涨又追，一跌就高唱“死了都不卖”，跌过30%更是“死猪不怕开水烫”，于是跌幅超过30%的股票就变成了“猪头”，后面跟着一群可爱的小猪。这时市场止跌企稳，企稳后回升时再引入牛和熊，小猪会跟谁走呢？结论不言自明。

　　所以我对中国股市的观察是：散户杀涨追涨不杀跌，机构杀跌追涨不杀涨。中国股市的高市盈率并非来自于散户的非理性决策，而是来自于机构的理性决策。问题出现了：高举着理性投资大旗的机构为何反而成了股市非理性繁荣的主力？显然，投资决策的理性还有另外的标准！诺贝尔奖得主阿玛亚·森教授揭开了这个“理性之惑”，他把经济决策的理性分为广义和狭义，狭义的理性定义是斯密所说的利益最大化，广义的理性有多种，其中在投资决策中，理性的定义通常指的是纪律和规范。投资机构为了控制风险发现机会，建立了完整的流程，要求每个环节的操作者都遵守纪律（Discipline），从而使机构的理性决策变为流程化的操作。从这个角度看，估值的理性判断只是决策流程中的某个阶段，理性决策的流程化越高，机构投资的决策水平就越高，控制风险和经营风险的能力也就越强。

　　索罗斯先生讲的规则和森教授讲的纪律，都是理性投资人的决策准则，理性决策不仅会推高市场的非理性估值，而且还可能带来公认的非理性后果。所以，投资过程是一系列非理性的理性（合规守纪的）操作，流程化的理性纪律越强，市场中的非理性行为就越多。具体到中国股市，可以看出高估值的板块常常是机构“抱团取暖”的地方，越是高估值的投资概念，机构越能够坚定持股，因为他们坚信自己的流程能够控制意外下跌的亏损度，能够在散户变成“猪头”的时候果断斩仓调仓。

　　以普通的人之常情，难解投资的非常之道，因为超凡的决策往往隐身于常人的理性判断之外，投资的暴利更是来自于不可理喻的机会。所以，中国股市的非理性估值，不应错怪散户的非理性，而要感谢机构的理性决策，恰恰是机构投资者的崛起带来了中国股市的非理性繁荣。

　　在经济学假设的“经济人”行为中，理性是基于利益最大化的成本收益分析，以及由此形成的价值判断和交易。在现实中存在的投资人行为中，理性是基于利益最大化的风险回报分析，以及由此形成的投资纪律和规则。投资人的理性决策，常常会在出人意料的时点带来不可理喻的结果，从而招致基于传统理性判断的非议和抨击，所以当多数人对中国的股市泡沫横加指责之时，我看到了非比寻常的投资机会。